最近我们发布了一系列策略报告，9月28日我们发布了黑色金属产业链四季报《夕阳无限好 只是近黄昏——四季度黑色金属市场展望》，同时我们对各品种发布了单独的策略报告，9月14日发布了铁矿的策略报告《结构好转促进估值修复 铁矿上行时机到来 ——黑色金属策略系列（之十二）》；9月28日发布了焦炭策略报告《焦炭：似曾相识燕归来 又到逢低买入时——黑色金属策略系列（之十三）》，10月9日发布了钢矿的策略报告《环保预期纠偏 钢价迎反弹修复——黑色金属策略系列（之十四）》。

近期焦炭价格明显上涨，铁矿价格稳步上行，而螺纹价格也出现一定反弹，总体来说和我们前期判断的逻辑较为一致，但投资者仍然有比较多疑问，我们选取和各方交流中比较关心的问题做一个总结。

一、近期螺纹反弹的原因是什么？

对于近期螺纹的反弹，不同的机构有不同的角度，部分投资者认为是降准导致的。我们认为在当前总体上紧信用的大环境下，单纯的降准并不能提振商品价格，且降准本身是对经济下行的确认。我们认为螺纹的反弹主要还是在于产业逻辑，在9月中旬传出环保政策将发生变化之后，市场过度交易限产放松的预期，而近期各地公布的限产文件，至少从字面上来理解，限产的比例并不低，这将对限产放松这一逻辑过度交易进行纠偏。我们在9月12号的策略报告《环保政策微调 钢价一阶拐点或出现：黑色金属策略系列（之十一）》中也提到了这一点，即尽管政策的拐点出现，但限产不会过度放松。

从国庆后的库存、成交及现货价格表现来看，当前需求的韧性还是存在的，那么在当前螺纹基差仍然很大的背景下，螺纹就存在反弹的基础。

二、螺纹反弹持续的时间及高度？

我们认为本次反弹的性质是对过度交易供给放松的纠偏，但本质上来看，我们仍然维持政策拐点已现、同时需求将趋弱的判断，这决定了本次反弹的延续时间不会长。

我们认为11月之后市场压力会进一步加大，主要因素是近期房地产销售面积快速下滑，特别是三线以下城市地产销售从8月份以来快速下滑，近期已经持续负增长，资金来源的下降将影响后期的开工施工。从螺纹本身消费本身的季节性因素来看，10月份至11月中旬是螺纹表观消费的高点，在11月中旬之后表观消费量将明显下滑，因此双重因素叠加将使得螺纹价格在11月之后面临很大压力。

因此，我们认为10月份将以期货反弹适当修复基差为主，进入11月之后，随着现货压力的加大，期现可能面临共振下跌。

三、当前螺纹巨大的基差如何修复？

当前螺纹1801合约的基差仍然比较大，以上海为基准基差为650左右，以天津为基准基差则为510左右。我们前期认为10月份存在贴水修复的反弹行情，主要是基于期货贴水较大，近期基差已经修复100左右。在当前需求韧性仍然较强的背景下，我们认为10月份将继续以期价反弹来进一步修复基差。

但鉴于我们对于11月之后需求将明显下滑的预期，我们认为基差进一步修复之后期价压力将变大，预计天津现货基差收窄至400左右之后，通过期价进一步上涨来修复基差的动力将不大。若11月之后需求如我们预期走弱，在11月之后可能将转为以现货下跌来修复基差为主。

四、对钢材利润怎么看？利润套保时机？

我们维持9月28日发布的四季报《夕阳无限好 只是近黄昏——四季度黑色金属市场展望》中的判断，四季度中开始钢材利润将开始下移，明年的钢材利润可能下滑至500-1000区间，对于上游钢企而言，近期的反弹将是进行利润套保的良好时机。预计本次反弹高点将在10月底11月初出现，我们建议按照生产流程进行套保，而非只对钢材一方进行套保。因我们认为随着限产政策的改变以及下游行业本身基本面的变化，未来可能出现钢材价格重心逐步下移、铁矿价格重心逐步上移而焦炭价格高位震荡的情况，单纯对钢材一方套保并不是严格意义上的利润套保。

五、钢材利润收缩 原料能否独自走强？

从逻辑上来看，除了钢材需求的走弱，我们认为原料的走强是钢材利润收缩的驱动因素之一。从铁矿来看，随着其供需基本面的变化，未来估值中枢将逐步上移，从焦炭来看也将保持高位震荡的格局，若钢材价格走弱，原料端相对稳定将使得钢材利润压缩。

从节奏来看，钢材利润确实将对原料明显影响，当钢材利润压缩的时候，原料端出现一定调整，但当钢材利润企稳时，原料端的表现即比成材更强，这和过去一年多原料和成材的状况将是相反的。特别是对于铁矿而言，过去一年多铁矿重心逐步往下，而螺纹重心逐步往上，未来可能出现相反的情况，即铁矿重心逐步往上，螺纹重心逐步往下。

当然，我们也认为在钢材利润压缩的背景下，原料端难以大幅走强，但部分原料如铁矿将出现重心逐步往上的情况。

六、焦炭反弹的空间和时间周期？

我们在9月28日发布焦炭策略报告《焦炭：似曾相识燕归来 又到逢低买入时——黑色金属策略系列（之十三）》之后，焦炭即在2200受到支撑大幅反弹至2500一线，而在焦炭价格上涨之后，投资者对本次反弹的高度异常关心，我们也对这个问题进行统一回复。

总体来看我们对本次焦炭上涨的幅度较为谨慎，主要有三个方面因素：

1、 当前钢厂的焦炭库存不低，明显高于7月底上涨前的库存水平。尽管我们在之前的报告中认为港口和产地价格倒挂的修复有助于贸易商囤货，但目前来看贸易商总体较为谨慎，主要是钢厂库存较高；且港口和产地价差修复的水平也低于7月底，贸易商利润有限；

2、 限产政策发生变化。八月份不管是钢材和焦炭行业，对于环保限产的预期都非常炽热，但随着9月中旬以来政策的变化，市场明显谨慎很多，这也将制约焦炭上涨的高度；

3、 钢材利润面临压缩。由于钢材供需两端的变化，我们认为钢材利润将面临下移，在钢材利润面临压缩的背景下，焦炭价格也难以独自走强。

因此，总体来看，我们对本次焦炭上涨的幅度持谨慎态度，我们认为本次焦炭上涨的高度难以超越上次的高点。从时间周期来看，预计随着11月份钢材现货的走弱，焦炭现货价格也将面临压力，期货在可能提前反应。

七、铁矿石能否进一步上涨？

我们在前期的策略报告（9月14日铁矿的策略报告《结构好转促进估值修复 铁矿上行时机到来 ——黑色金属策略系列（之十二）》；9月28日发布的黑色金属产业链四季报《夕阳无限好 只是近黄昏——四季度黑色金属市场展望》；10月9日发布的钢矿策略报告《环保预期纠偏 钢价迎反弹修复——黑色金属策略系列（之十四）》）中持续指出，随着供需的结构性好转，铁矿估值将逐步上移。

但是，近期铁矿呈现温吞水的状态，有不少投资者失去耐心，我们认为铁矿的矛盾仍然在积累，矛盾可能即将爆发。近期澳矿库存持续下降，特别是PB粉库存相比6月底几乎下降了一半。目前拖累盘面的主要是金步巴，而随着PB粉和金步巴价差的扩大，金步巴库存近期也开始小幅下降，这将提振盘面价格。近期钢厂产量持续处于高位，随着限产政策的变化，如果产量如我们预期弹性加大，则对铁矿的需求将加大，铁矿价格仍然存在进一步上涨的空间，甚至可能 阶段性迅速拉升。

风险提示：环保限产执行力度高于预期，钢材需求超预期